人民币汇率形成机制发生实质性变化，汇率水 平可能“明升暗降”

人民币汇率形成机制发生实质性变化，汇率水 平可能“明升暗降”

策略专题 根据中国人民银行 2005年 7 月21 日晚间的公告，自 2005 年 7
月 21 日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货
2005-07-22
币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

我们认为，此次人民币汇率形成机制的改革是实质性的，从过
分析师：

去单一盯住美元转变为以市场供求为基础、参考一篮子货币进
石磊
(010)84533151－885 行调节，这意味着人民币汇率将不再被动跟着美元而变化，人
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民币形成机制的弹性将得到增强，而我国对汇率进行调整的主

仇彦英
动性也会提高。
(021)58824282-816

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我们认为此次汇率水平的调整更多带有象征意义，同时人民币


相对美元的汇率水平有“明升暗降”的可能。表面上看，根据
联系人：
中国人民银行的公告，2005年 7月 21日 19∶00 时，美元对人
李航
民币交易价格调整为 1美元兑 8.11元人民币，作为次日银行间
(010)84533151-810

lih#txsec.com 外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，相当于人民币对
美元升值了 2％，升值幅度非常小，而象征意义更大。
但是，由于此次汇率形成机制调整之后，人民币将参考一篮子
货币的汇率水平，尽管中国人民银行没有公开一篮子货币中的

具体币种和大致的权重，但是欧元应该列入其中。根据我们的
预测，未来欧元相对于美元将是贬值的。那么这也就意味着，
将来美元汇率如果继续升值，人民币随美元一起升值的压力将

减小，相对而言也就是将对美元的贬值。
本研究报告由天相

证券信息数据库和证券 我们认为在汇率形成机制进行实质性改革之后，从长期看货币

分析系统提供支持。 政策调节的空间会增加，从而改变在过去单一盯住美元的环境
分析师力求报告内 下货币政策操作的被动局面。同时在人民币汇率形成机制改革
容及引用资料客观与公 的过程中，货币政策也会相机进行微调，为人民币汇率稳定提

正。文中任何观点与建 供良好的政策环境。

议仅供参考，据此投资
由于此次人民币升值幅度远远小于相当一部分市场参与者的
引致的任何后果，概与
预期水平，因此会出现人民币将进一步升值的预期，在本文中
天相投资顾问有限公司
我们从这种预期角度给出投资策略。概括而言，我们认为进一
及分析师无关。本报告
步升值预期有助于证券市场实现转机，但行业走势将出现分

为非公开资料，仅供天
化。
相投资顾问有限公司客
户使用。 由于人民币汇率水平有明升暗降的可能性，因此我们会密切跟
踪其变化趋势，并及时调整我们的投资策略。




策略专题
1 人民币汇率形成机制实质性变化，汇率水平可能“明升暗降”
根据中国人民银行 2005年 7 月21 日晚间的公告，自 2005 年7月 21 日起，我国开始实
行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。
我们认为，此次人民币汇率形成机制的改革是实质性的，从过去单一盯住美元转变为
以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节，这意味着人民币汇率将不再被动跟着美元而
变化，人民币形成机制的弹性将得到增强，而我国对汇率进行调整的主动性也会提高。
我们认为人民币相对美元的汇率水平有“明升暗降”的可能。
我们认为此次汇率水平的调整更多带有象征意义，表面上看，根据中国人民银行的公告，
2005 年 7 月 21 日 19∶00 时，美元对人民币交易价格调整为 1 美元兑 8.11 元人民币，作为
次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，相当于人民币对美元升值了 2％，
升值幅度非常小。
但是由于此次汇率形成机制调整之后，人民币将参考一篮子货币的汇率水平，尽管中国
人民银行没有公开一篮子货币中的具体币种和大致的权重，但是欧元应该列入其中。
根据我们的预测，未来欧元相对于美元将可能继续贬值。
从利率水平比较来看，目前美国联邦基金的利率水平为 3.25％，欧元区的基准利率为 2
％。自 2004年 6 月以来，Fed 已连续加息 9 次，每次25 个基点，联邦基金利率现已升至 3.25%
的水平。目前市场普遍预计，联邦基金利率将于下月升至 3.5%，并于年底前升至 4%。但是
欧元区的利率由于受到区内各国经济冷热不均的影响，加息预期并不明朗，利率走势的差异
形成了欧元相对于美元进一步贬值的压力。
我们还注意到，法国 5 月 29 日全民公投，以 54.87%的反对率否决《欧盟宪法条约》，
随后荷兰也否决了《欧盟宪法条约》，欧洲一体化进程严重受阻，市场对欧元的前景也产生
了进一步怀疑，这从另一个方面产生欧元的贬值压力。
实际上，从汇率走势图上看，欧元这种相对于美元的贬值趋势从 2005 年初开始已经逐
步显现。





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图 1：近两年来美元对欧元走势图
数据来源：雅虎财经网站

由于欧元将应该在人民币汇率所参考的一篮子货币中并占有一定权重，欧元可能将进一
步相对于美元贬值就意味着，在将来美元升值的情况下，人民币随美元一起升值的压力将减
少，相对而言也就是将对美元出现贬值。

2 人民币进一步升值预期下的投资策略
由于此次人民币升值幅度远远小于相当一部分市场参与者的预期水平，甚至还达不到一
些进入中国的海外热钱的机会成本，因此市场会出现人民币将进一步升值的预期，在此我们
从这种预期角度给出投资策略。
2.1 有助于证券市场实现转机
由于我国股票市场处于一个谨慎的逐步开放过程中，通过 QFII 进入国内股票市场的资
金就受到严格限制，加上再次增加的 60 亿美元的投资额度，人民币升值对股市资金的直接
影响在短期内也较为有限。虽然人民币的本次升值幅度较为有限，但人民币汇率的变动加大
了投资者，特别是国际资本对其进一步升值的预期。在此情况下，国际资本有可能通过各种
渠道流入股市；同时滞留在房地产、国债市场的热钱也有可能逐步流入股市，这将缓解股市
资金紧张的局面。
更为重要的是，随着股权分置改革的进行，我国股市的投资价值已经进一步显现出来，
而作为国外投资者较为关注的市场流动性也得到提高，因此，人民币升值也许会提供一个契
机，推动股市出现转机。
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2.2 行业走势出现分化
在今年 5 月份的人民币汇率专题报告《动也终需动，何不更从容－―人民币汇率改革及
对不同行业的影响》中，我们把人民币升值对不同产业的影响划分为四类：
一是财富效应，对于外债规模较大的行业和公司，人民币升值将使其获得汇兑收益，即
减少以外币计价的人民币规模，如受益最为明显的行业是外债规模较大的航空公司，因此，
航空类企业的股价会出现整体上涨的情形。
二是出口型企业会有不利影响，这类企业一般是依托国内资源优势和劳动力成本优势，
保持在国际市场上的竞争优势。一旦人民币升值，以外币计价的出口价格就会上涨，从而削
弱其优势，使出口业务受到抑制。这类公司一般属于国内的劳动密集型行业，其产品多出口
到国际市场，人民币汇率升值对其不利影响最大。这一类行业在人民币升值的数次传闻中，
股价已经大幅度下跌，如纺织服装、港口机械、集装箱制造，本次升值会对其再次形成负面
冲击，但这次的下跌也许预示着新的买入时机，就如当年加入 WTO后的汽车股，成为市场
表现最为引人注目的行业。
三是资源型行业会产生价格下跌的压力。这类行业有石油开采、石化、有色金属、煤炭、
焦碳等。随着美元的走强，一旦人民币汇率形成机制推出后出现大幅度升值，将导致国际原
材料价格快速回落，将直接冲击这些资源型行业的盈利空间。我们预计，原材料、能源类股
票仍面临着下跌的压力。
四是原料依赖国际市场的企业将受益。由于这些企业使用的原料来自国外，而产品产生
和销售市场主要在国内，由于人民币购买力增强，其原材料成本相对来说便宜了，从而增加
这类企业的盈利能力。这种行业最为典型的是造纸、包装、电器等，由于原材料成本下降，
它们的盈利能力会得到相应提升。我们看到，我国上市公司的盈利水平下降，很大程度上受
制于成本上涨的压力。虽然本次人民币的升值幅度不大，但会给市场一个明确的升值信号，
从而带动石油、煤炭、铜等原材料价格的回落，从而有利于中下游行业的盈利出现恢复性上
涨。在此情况下，我们认为，造纸包装、有色金属价格、电力、电力设备、通用机械、化纤
等行业有望迎来转机。
还需要再次强调的是，我们是针对目前市场认为人民币将进一步升值的预期提出上述的
投资策略，我们将密切跟踪在此次完善人民币汇率形成机制改革后人民币汇率水平的变化情
况，并相应调整投资策略。